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智谱、MiniMax: 烧钱越猛, 市值越高
建议按 ” 变化—原因—影响 ” 的顺序阅读。
近日, 智谱 (北京智谱华章科技有限公司) 和 MiniMax(上海稀宇科技有限公司)相继发布了上市后的首份财报。作为中国 AI 六小龙中最先登陆资本市场的两家公司, 它们的财务数据首次向外界揭示了头部大模型公司的真实账本。一个押注大客户, 一个押注全球化, 这两条截然不同的发展路径, 在商业化初期都面临着高增长与高亏损并存的挑战。
📌 营收增长迅猛, 亏损依然显著
2025 年,智谱和 MiniMax 均实现了超过 100% 的收入增长。智谱总收入达到 7.2 亿元, 同比增长 131.9%;MiniMax 收入为 7903.8 万美元(约合 5.7 亿元), 同比增长 158.9%。从规模上看, 智谱比 MiniMax 多出约 1.5 亿元。
从已披露信息看, 这一变化更值得关注的, 不只是表面动作本身, 还包括其对后续行业节奏、用户预期和市场竞争的连锁影响。
然而, 两家公司均未摆脱亏损现状。智谱 2025 年亏损高达 47.2 亿元, 经调整净亏损为 31.8 亿元;MiniMax 年内亏损达 18.7 亿美元(约合 128 亿元), 但若剔除金融负债公允价值重估等非经营性影响, 其经调整净亏损为 2.5 亿美元(约合 17 亿元)。以经调整口径比较, 智谱的亏损大于 MiniMax。
🔍 商业模式差异:B 端技术驱动 vs C 端产品驱动
两家公司在亏损上的差距, 主要源于其商业模式和战略重心的不同。
- 智谱: 深耕 B 端, 高研发投入换技术壁垒 。智谱定位为通用基座模型厂商,2025 年研发支出达 31.8 亿元, 是总收入的 4.4 倍。其收入主要来自本地化部署(占 74%) 和云端部署(占 26%), 前者服务于政府、国企等大客户, 单笔订单价值高; 后者通过 MaaS 平台服务广大开发者, 增速较快但毛利率较低。
- MiniMax: 聚焦 C 端, 全球化布局寻找增量。MiniMax 以 C 端产品为核心,2025 年研发费用为 2.5 亿美元(约合 17 亿元), 是其营收的 3 倍。其收入 73% 来自海外市场, 主要依赖“海螺 AI”、“Talkie”等爆款应用,B 端业务占比 32.8% 但增速高达 197.8%。
💡 盈利效率对比: 谁的钱更好赚?
从毛利率来看,智谱的整体毛利率为 41%, 高于 MiniMax 的 25.4%。智谱的 B 端本地化模式类似“高端定制项目”, 毛利较厚但难以快速复制;MiniMax 的 C 端模式则更接近“大众消费品”, 前期投入大, 依赖规模效应。
值得注意的是,智谱的毛利率从 2024 年的 56.3% 下滑至 41%, 主要原因是低毛利的云端业务占比提升。尽管云端业务的毛利率已从 3.3% 改善至 18.9%, 但与本地化业务的 48.8% 相比仍有差距。
📊 未来战略: 智谱对标 Anthropic,MiniMax 押注海外
对于资本市场而言,未来的故事比过去的成绩更重要。截至发稿, 智谱市值约 3863 亿港元,MiniMax 市值约 3215 亿港元, 自上市以来股价均大幅上涨。
- 智谱:CEO 张鹏将公司定义为“中国的 Anthropic”, 但两者在规模和业务结构上仍有差距。智谱 2026 年的战略是进化为“AI 原生智能实验室”, 以 LLM-OS 掌控下一代计算平台, 并通过 Token 消耗量驱动的商业模式实现全球化变现。
- MiniMax: 其核心优势在于 C 端产品和全球化布局。若能持续扩大海外用户数、提升付费转化率, 增长天花板较高。但挑战在于需与 OpenAI、Anthropic 等巨头正面竞争, 且收入过度依赖少数爆款产品。
🚀 行业观察: 大模型商业化马拉松刚起步
智谱与 MiniMax 的首份财报对比, 没有绝对的赢家。对于投资者而言, 这也不是一道选择题:
- 看好国内政企市场潜力的, 可能更青睐智谱的技术深度与客户粘性;
- 相信 AI 将重塑全球消费级应用的, 则可能更看重 MiniMax 的扩张弹性与用户广度。
目前,AI 行业整体仍处于巨额投入、普遍亏损的阶段。技术领先不等于商业成功, 用户增长也不能自动转化为盈利。大模型公司的商业化之路, 依然任重道远。
