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导语: 同样是 AI 公司、同样面对解禁, 市场给出的答案却截然不同 。智谱曾因小规模解禁后股价走强, 被部分投资者视作“利空出尽”的样本; 但 MiniMax 解禁后的剧烈下跌, 正在提醒市场: 港股 AI 的交易逻辑可能已经变了。
📌 解禁规模不同, 决定了故事不是同一个
MiniMax 此次解禁的广义口径约为 48%, 据招股书口径 , 实际新增可流通股份约 1.46 亿股, 占总股本 44.85%。这意味着其流通盘从不足 6% 快速扩大到接近一半, 筹码供给在短时间内明显放大。
相比之下, 智谱此前解禁比例约为 5.76%, 流通盘由 2.67% 升至 8.43%。虽然同样是解禁, 但新增流通规模远小于 MiniMax。低流通盘下, 少量资金就可能推动股价波动; 当流通盘突然扩容, 市场承接能力就会受到真正检验。
🔍 筹码属性差异, 影响市场预期
智谱解禁股份中, 较大比例来自国资背景基石投资者 。此类资金通常更强调战略位置和长期关系, 短期抛售意愿相对有限, 因此市场更容易形成“筹码稳定”的预期。
MiniMax 的解禁盘中, 则包含多家早期财务投资者 。VC 基金往往有退出周期、LP 回款和基金清算等现实约束, 市场自然会更关注潜在减持压力。即便创始团队持股已承诺上市后锁仓 12 个月, 阿里、米哈游等战略股东也被市场理解为偏长期持有, 但这并未完全缓解买盘不足的担忧。
💡 估值重估: 从筹码定价回到基本面
MiniMax 曾达到约 4100 亿港元市值, 对应年营收约 6 亿港元 ; 智谱市值也曾触及更高水平, 对应年营收约 7.24 亿元人民币。若以市销率观察, 两者都曾处在非常高的估值区间。
这种估值之所以能够维持, 很大程度上依赖极低流通盘带来的稀缺性 。一旦可交易筹码增加, 市场就会重新衡量营收规模、商业化效率、模型竞争力和现金流前景, 而不是只围绕“AI 稀缺标的”进行交易。
📊 值得关注的几个信号
- 流动性溢价下降: 小流通盘不再天然等于高估值, 解禁后承接能力成为关键变量。
- 财务投资者退出预期被放大: 市场会提前定价潜在减持, 而不是等公告落地。
- AI 公司估值分化加剧: 有产业价值并不等于二级市场可以长期维持高倍数估值。
- 基本面权重上升: 收入结构、客户数量、全球化能力和成本变化将更受关注。
需要看到的是,MiniMax 并非没有业务基础 。材料显示, 其全球化收入占比为 73%, 企业客户数为 21.4 万, 营收增速为 158.9%。但市场此次反应说明, 增长故事仍需要与估值水平匹配。
🚀 行业观察: 港股 AI 交易模板失效
过去一段时间, 港股 AI 标的因稀缺、流通盘小和资金追逐而获得高溢价 。但 MiniMax 的案例显示,“解禁等于利空出尽”不能被简单复制。解禁比例、股东结构、估值高度和市场风险偏好, 都会改变最终结果。
