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Anthropic 赌万亿未来, 智谱算眼前毛利, 谁能活过 AI 下半场?
Anthropic 递交招股书 , 带着上万亿美元的估值预期叩响华尔街大门; 几乎同一时间, 智谱的中报显示 API 业务毛利率首次由负转正。同样是大模型公司, 两家在资本市场的叙事方式截然不同: 一个用增速讲未来, 一个用毛利证明生意成立。
📌 一份招股书, 两套估值逻辑
10 月 26 日,Anthropic 公开招股书 , 计划 11 月中旬挂牌。账面数字乍看惊人: 上半年营收 162.9 亿美元, 净亏损 807 亿美元。但拆开看, 其中 724 亿美元来自估值暴涨后、可转债在账面上计提的公允价值损失, 真实经营亏损已收窄到 6.93 亿美元。
市场更在意的是增速。2025 年全年收入 46 亿美元, 同比增长约 12 倍; 今年上半年收入约为去年同期的 14 倍。而在 2025 年的 46 亿美元营收里, 约 38 亿来自按量付费, 固定订阅只有 7.89 亿——企业客户不是买断一套软件, 而是持续按 Token 调用量付费。
🔍 增速一放缓,5000 亿美元估值就没了
Anthropic 二季度营收环比翻倍 , 三季度环比增速降到 45%, 关于它估值的讨论随即从 2 万亿美元回落到 1.5 万亿美元。仅仅一个季度的斜率变化, 就抹掉了巨额预期——这就是为“未来”定价的代价: 投资人买的是增长加速度, 一旦加速度松动, 价格立刻被清算。
💡 智谱的半年: 从“卖盒子”到“卖调用”
- 开放平台及 API 收入 8.25 亿元, 同比增长 2735.7%, 占比从 15.2% 升至 86.5%
- 本地化部署收入占比从 84.8% 降至 13.5%, 企业级通用大模型收入同比下滑 54.6%
- Token 调用量比年初增长 40 倍以上, 付费日活增长 603%,API 平均售价反而提高约 101%
- API 毛利率首次由负转正, 达到 24.6%
智谱 CEO 张鹏把这套逻辑总结成一个公式:AGI 商业价值 = 智能上界 × Token 消耗规模 ——模型能力决定定价权, 调用规模决定基本盘。MiniMax 也在走类似路线: 上半年收入 1.17 亿美元, 同比增长 283.1%, 开放平台及企业服务收入占比升至 63.4%。
📊 价格曲线背后, 是两种成本结构
金沙江创投的朱啸虎曾直言,API 业务可能“一个晚上就被全部切走”, 长期会变成水电一样的公用事业, 毛利率终将回落到 10% 至 20%。9 月 10 日 DeepSeek 发布 V4.1 Flash 并降价, 智谱股价当天跌 10.34%, 投行杰富瑞也把其 API 业务估值倍数从 50 倍下调至 30 倍。
但另一组数据更值得注意。 摩根士丹利调研显示 , 国内模型 API 实际均价不降反涨——2026 年二季度平均输入价格 4.9 元 / 百万 Token、输出价格 21.9 元 / 百万 Token, 较 2025 年一季度分别上涨约 48% 和 80%。国家数据局数据显示, 国内日均 Token 调用量已从 2024 年初约 1000 亿增至今年 3 月的 140 万亿。调用池子够深之后, 厂商开始用峰谷定价、缓存定价和分层订阅, 替代简单粗暴的一刀切降价。
🚀 谁在给大模型定价
围绕“Anthropic 赌万亿未来, 智谱算眼前毛利, 谁能活过 A”，这一部分可从背景、现状与影响三个角度理解其关键信息。结合已公开内容来看，核心结论是趋势已较为明确，但细节仍需结合后续进展持续观察。
