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MiniMax 暴跌 65%,AI 泡沫破裂了?
今年初还是港股最靓的仔,短短三个月却股价腰斩——AI 公司 MiniMax 从 3 月高点 1238 港元跌至 6 月 9 日的 464.4 港元, 跌幅高达 65%, 市值蒸发约 2400 亿港元。市场上迅速流传“恒生科技指数被动建仓成接盘侠”的说法, 但真相远比这复杂。
📌 暴跌的“替罪羊”: 恒科指数规则被误解
- 重点: MiniMax 半年蒸发了 2400 亿港元。年初上市的时候, 它还是港股最靓的仔。
- 重点: 当前公开信息主要集中在产品、策略或节奏变化上。
- 重点: 后续仍需关注官方更新、落地范围以及实际反馈。
恒生科技指数于 5 月 22 日宣布将 MiniMax 纳入成分股, 6 月 8 日正式生效。跟踪指数的 ETF 被动建仓, 随后 MiniMax 股价开始下跌, 于是有了“制度性接盘侠”的戏谑说法。但事实上,ETF 的被动买入是规则驱动的机械操作, 并非主动判断, 它不会主动制造下跌, 最多放大波动。真正的问题在于,MiniMax 的市值本就站在一个尚未被验证的故事上。
🔍 两个数字的迷惑: 会计亏损与真实经营
2025 年 MiniMax 营收 7900 万美元,净亏损 18.7 亿美元, 亏损是营收的 20 多倍, 看似无底洞。但仔细看财报,18.7 亿美元亏损中有近 16 亿是“金融负债公允价值亏损”——这是公司上市前优先股随估值上升而产生的会计科目, 并非实际经营亏损。经调整后的经营性净亏损为 2.5 亿美元, 与 2024 年持平, 且公司手握 11 亿美元现金储备, 并不缺钱。将会计幻觉当作巨亏, 是误解之一。
💡 估值泡沫的根源:600 倍市销率与收入结构错位
3 月高点时,MiniMax 市销率超过 600 倍 , 而同期 Anthropic 约 27 倍、OpenAI 约 35 倍。MiniMax 贵了近 20 倍。其收入结构也令人担忧:C 端 AI 原生应用(海螺 AI、Talkie) 贡献了 67.7% 的收入, 但毛利率仅 4.7%(2024 年为负); 高毛利的 B 端开放平台 (毛利率 69.4%) 收入占比仅 33%。靠情绪价值黏住的用户迁移成本极低, 护城河浅。市场用故事定价, 但二级市场最终要用生意定价。
📊 三根稻草压垮市值: 回 A、定价争议与解禁
真正触发集中下跌的是三个信号叠加: 第一, 5 月 29 日 MiniMax 启动 A 股科创板上市辅导, 半年内二次融资引发资金渴求质疑; 第二,6 月 1 日发布新模型 M3 时变更计费方式, 被用户指责“变相涨价”, 虽致歉补偿, 但暴露商业化焦虑; 第三,7 月 9 日上市满半年, 大股东和早期投资人股票解禁, 解禁规模约占总股本 63%, 其中财务投资者占比超 1 /3, 抛压预期强烈。单看每个信号都不致命, 但集中出现让市场重新审视 3800 亿市值中的泡沫成分。
🚀 行业观察:AI 独角兽的集体大考
MiniMax 不是孤例。智谱等 AI 公司陆续上市, 都面临从“一级市场故事估值”切换到“二级市场生意定价”的考验。区别在于, 故事中“生意”成分多的摔得轻, 纯靠想象支撑的摔得重。MiniMax 有真实增长(营收翻倍、毛利率从 12.2% 提升至 25%)、73% 收入来自海外、现金充足, 因此跌 65% 而未崩盘。这轮挤泡沫是对所有 AI 公司的体检: 谁能尽快将动听的故事兑换成利润表上的数字, 谁就能在波动中站稳。
