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DeepSeek 再降价, 模型公司的高增长被打折。
模型能力越来越强,Token 价格却越走越低 。DeepSeek 在 9 月 10 日发布 V4.1 Flash 并再次下调 Flash 系列 API 价格, 非高峰时段缓存命中输入降至每百万 Token 0.02 元, 未命中输入 1 元, 输出 4 元, 高峰时段翻倍。官方称新模型在性能、费用、速度和总用时上全面超过 V4 Pro, 并计划将部分 Pro 请求转至 Flash。这一动作直接改变了行业定价规则: 过去能力提升支撑更高价格, 如今能力提升反而成为降价的理由。
📌 背景: 两家公司的高增长与股价承压
同一天, 智谱收跌 10.34%,MiniMax 收跌 8.98%。9 月以来两家公司股价累计跌幅分别达到 33.64% 和 22.98%。但业绩并不差: 智谱 2026 年上半年收入 9.54 亿元, 同比增长 399.7%;MiniMax 同期收入 1.17 亿美元, 同比增长 283.1%, 均超过去年全年。两家公司还披露了更高的 ARR 数据, 智谱 8 月 ARR 约 16 亿美元,MiniMax 超过 8 亿美元。
🔍 核心信息: 收入结构转向 API, 估值倍数被下调
杰富瑞将智谱 2026 至 2029 年收入预测上调 37% 至 119%, 同时下调亏损预测 , 却把目标价从 1299.8 港元下调至 1183.79 港元, 并将开放平台及 API 业务的估值倍数从预计 2026 年 ARR 的 50 倍降至 30 倍。收入预期上调、目标价反而下调, 说明市场正在改变估值方法。
- 智谱开放平台及 API 业务上半年收入 8.25 亿元, 同比增长 2735.7%, 占总收入 86.5%。
- MiniMax 开放平台及其他 AI 企业服务收入 7390 万美元, 同比增长 703.1%, 占比 63.4%。
- 两家公司都在从一次性交付转向依赖 API 调用, 收入直接暴露在 Token 价格波动之下。
ARR 是把最近一个月收入年化, 能快速反映业务加速度 , 但价格、客户结构或调用量一变,ARR 就可能迅速波动。杰富瑞测算, 智谱两家主要客户合计贡献至少 31% 的 ARR, 任何一家减少调用都会直接影响年化规模。
💡 影响与看点: 定价权正在被 Flash 价格战稀释
智谱一季度曾将 API 调用价格提高 83%, 调用量仍增长 400%,GLM 进入代码开发和智能体任务后, 客户愿意为更强能力付费。但 GLM-5.3-Flash 以十分之一于 GLM-5.3 的价格提供更强能力, 阿里、腾讯和 DeepSeek 也相继推出轻量高吞吐模型。几家公司争夺的是最容易形成海量调用的 API 市场, 而非某个低价档位。
模型 API 接口趋于标准化, 智谱、MiniMax、DeepSeek 和阿里云均提供 OpenAI 兼容接口 , 开发者更换密钥和基础地址即可迁移。智谱必须同时跑赢两场比赛: 调用量增长快过单价下降, 推理成本下降快过报价下降。任何一项掉队, 每元 ARR 留下的毛利都会变少。
📊 总结: 增长还在, 但市场不再只为增长付费
智谱与 MiniMax 曾代表两条不同路线, 如今都被归入 Token 供应商 , 一家的估值折价会成为另一家的参照。Kimi K3 发布后, 摩根大通已将两家公司长期估值倍数由 30 倍降至 20 倍。智谱上市时的三重期待——港股稀缺纯大模型标的、国产替代选择、单代模型定价权——如今都不再稀缺。模型行业的增长正在变得更便宜, 独立模型公司必须证明自己能在价格持续下降的环境中保住客户、扩大调用量并改善利润率。
