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潮玩赛道再起波澜。 名创优品旗下潮玩集合品牌 TOP TOY, 在首次港交所上市申请失效仅 5 天后, 便火速更新材料、重新递表。如此急促的动作, 背后远不止“二次冲刺”这么简单。
📌 对赌时钟滴答作响
TOP TOY 此次递表的紧迫性, 首先来自一份明确的资本对赌协议 。2025 年 7 月, 淡马锡领投的 A 轮融资中约定, 若公司未能在 2028 年 7 月前完成合格 IPO, 投资方有权要求赎回股份。截至 2025 年底, 这笔潜在的赎回负债已在账面上确认为 5.74 亿元。
从表面看, 距离最终期限尚有两年多时间 , 但扣除港交所通常所需的 6 至 12 个月审核周期, 真正可供操作的窗口期可能仅剩一年左右。这解释了为何公司要在首次申请到期后仅隔 5 天就迅速行动——资本退出的倒计时已经启动。
🔍 招股书里的叙事工程
对比相隔约半年的两份招股书, 数据更新背后是明显的叙事调整 。2025 年,TOP TOY 全年收入达 35.87 亿元, 下半年环比增长超过 60%。尽管账面净利润因股份支付等非现金项目影响有所下滑, 但公司重点突出了“经调整净利润”5.23 亿元, 同比增长 77.5%。
这一调整的关键在于, 它剔除了对赌协议直接相关的优先股赎回负债变动等非经常性项目 , 试图向市场展示一个“未计入对赌成本”的财务图景。与此同时, 业务层面呈现出几条值得关注的曲线:
- 自有 IP 占比快速提升 : 从旧版的 0.5% 升至 5.7%, 半年内增长超十倍, 但绝对值仍远低于泡泡玛特等 IP 运营公司。
- 品类结构剧烈变化 : 搪胶毛绒收入从 2024 年的 6380 万元猛增至 2025 年的 11.02 亿元, 占比飙升至 31.6%, 其中三丽鸥等授权 IP 贡献显著。
- 海外故事开始讲述 : 海外收入从 1181 万元增至 2.96 亿元, 门店扩张至 39 家, 但盈利能力细节未充分披露。
💡 授权到期与自研 IP 的赛跑
TOP TOY 面临一个紧迫的结构性挑战: 核心 IP 授权到期时间与预期上市窗口高度重叠。 招股书显示 , 三丽鸥的授权集中在 2026 年 4 月至 2028 年 9 月到期, 迪士尼授权则到 2026 年 12 月。
这意味着, 公司需要在极短时间内完成两件事: 一是以合理成本续约主力授权 , 二是用自研 IP 填补可能出现的空缺。目前, 自有 IP 虽增长迅速, 但如“糯米儿”全年 2 亿元 GMV 的体量, 与三丽鸥系列数亿级别的贡献相比仍有差距。自研 IP 的孵化通常需要两到三年, 而对赌和授权到期的双重时钟, 同时指向未来一至两年。
📊 估值逻辑的终极问题
在港股, 两者的估值倍数差异显著。 泡泡玛特作为 IP 运营代表 , 市盈率曾达 30 至 40 倍; 而普通零售商通常在 10 至 15 倍区间。以 TOP TOY 2025 年经调整净利润 5.23 亿元计算, 这对应着数十亿港元级别的市值差距。
🚀 观察视角: 一场精心设计的时间套利
- IP 授权大规模到期前完成融资;
- 自有 IP 体系真正成熟前锁定估值;
- 市场对潮玩赛道热情消退前完成定价。
